Rebaja de la clasificación de Codelco: ¿Luz de alerta?

• Por Juan Cristóbal Ciudad, Analista de Mercado e Industria senior de Plusmining.

Para Codelco, el año 2023 ha estado marcado por distintos factores que profundizan la difícil situación por la que atraviesa. Desde mayores riesgos operativos, alza en el tiempo de desarrollo y costos de proyectos, hasta el cuestionamiento de ciertos analistas a su fortaleza financiera.

Los últimos hechos incluyen reiterados cambios en la alta administración (recientemente se anunció el tercer Presidente Ejecutivo del actual gobierno), nuevos (y menores) pronósticos de producción, retrasos adicionales en el inicio de proyectos y críticas a la alta deuda de la empresa.

Se debe considerar que, si el precio del cobre entrase a un ciclo descendente, y viendo los mayores costos y debilidad del balance, se pone en riesgo rentabilidad y contribución al dueño.

Hasta ese momento las “críticas” han sido evaluadas como infundadas, destacando que el EBITDA es positivo (sin profundizar en la creciente porción destinada a acreedores), que se está invirtiendo en sentar las bases de la producción futura y, finalmente, apelando al natural orgullo que produce al país la mayor empresa cuprífera del mundo.

Es en este estado, que la rebaja de comienzos de octubre en la calificación por parte de Moody’s, tras haberla puesto en revisión a fines de agosto, viene a mostrar que las diversas luces de alertas no eran del todo infundadas.

En efecto, la agencia rebaja la clasificación de deuda de Codelco desde A3 a Baa1, producto del empeoramiento en las variables operativas: menor producción, junto a los consecuentes mayores costos y altos niveles necesarios de CAPEX para mejorar la producción y mantener un perfil de largo plazo en la producción.

Si bien la clasificación de la Corporación aún está en grado de inversión, esto se fundamenta en el alto apoyo y dependencia del Gobierno de Chile. Si no lo tuviera, la clasificación propia de Codelco correspondería a ba2, menor en cuatro escalones, y bajo el grado de inversión.

Aún más preocupante, se le otorga perspectiva negativa, lo que significa que la nueva y menor clasificación tiene una posición frágil, dado el alto endeudamiento, baja cobertura de intereses y menores posibilidades de retomar el crecimiento en ganancias y flujos de caja libre positivos:

Se destacan como factores críticos a observar en los siguientes dos a tres semestres, para poder mejorar la perspectiva o la clasificación: la habilidad de invertir para mantener los volúmenes de producción y la necesidad de controlar costos operativos.

La rebaja ha coincidido con anuncios posteriores de cambios en la organización, como la renuncia del vicepresidente de Finanzas y consolidación de las vicepresidencias de operaciones en una sola, apuntando a sacar provecho de sinergia entre ellas.

Actualmente, la calificación crediticia a largo plazo de Codelco se encuentra en sus niveles más bajos de los últimos 20 años. Mientras que, como se ve en la tabla 1, las calificaciones de las otras grandes clasificadoras de referencia (Fitch y S&P) se han mantenido estables desde al menos 2018-2019, Moody’s ha sido la primera en rebajarla, dejando preguntas abiertas:

¿Las otras agencias también rebajarán sus calificaciones, siguiendo a Moody’s? y ¿Moody’s aplicará rebajas adicionales tras asignar una perspectiva negativa para Codelco?

Por otro lado, la tabla 2 compara con otras empresas focalizadas en la producción de cobre, donde Codelco se encuentra en una posición favorable que, como vimos antes, se explica en gran parte por el hecho de ser una empresa estatal, cuya deuda cuenta con el respaldo implícito del gobierno chileno. De no tenerlo, la clasificación propia (stand alone) es menor, y bajo el grado de inversión.

En este punto, para el dueño, el margen de maniobra a nivel consolidado comienza a restringirse, considerando que las finanzas de gobierno también se ven desafiadas por un presupuesto para 2024 que contempla un aumento de la deuda al 41% del PIB (de un máximo recomendado del 45% por el Consejo Fiscal Autónomo), moderando las probabilidades de que el propietario pueda ayudar directamente a fortalecer el balance.

A corto plazo, la rebaja no provoca un problema urgente, ya que Codelco muestra una gestión adecuada de la liquidez y genera interés de los inversores por comprar sus bonos.

A mayor plazo, una menor clasificación traería aparejado un mayor costo de financiamiento en nuevas emisiones de deuda, hecho no beneficioso para la situación actual. Adicionalmente, esto genera una mayor tasa de descuento (costo promedio ponderado de capital) y, en consecuencia, una mayor exigencia a los proyectos evaluados y menor valor de la empresa.

Como factor positivo, el respaldo implícito del gobierno, tradicionalmente, ha significado que los inversionistas consideren los bonos de la empresa a nivel de riesgo soberano, otorgando a sus emisiones unos premios por riesgo acordes, quedando por ver si esto se mantendrá en futuras emisiones de bonos.